通脹與貨幣，歷史與展望

　　通脹與貨幣政策存在什么樣的關(guān)系？今年的通脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊嗎？

　　債市啟明系列20180830

　　中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

　　近期，市場(chǎng)上對(duì)于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹的擔(dān)憂日益顯現(xiàn)，雖然我們認(rèn)為居民通脹的上升并不會(huì)很高，但是如果出現(xiàn)通脹，收緊貨幣政策抑制通脹在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也受到重重阻力。是否應(yīng)該收緊貨幣抑制通脹？目前的通脹是否會(huì)持續(xù)下去？通過(guò)對(duì)近年來(lái)貨幣政策對(duì)通貨膨脹的容忍度的梳理，我們分析如下：

　　通脹上行壓力初現(xiàn)，貨幣政策何去何從

　　國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。一方面，國(guó)內(nèi)債務(wù)違約升級(jí)為經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不確定性。金融去杠桿引發(fā)了企業(yè)債務(wù)問(wèn)題接連爆發(fā)，銀行不良資產(chǎn)率攀升，地方政府隱形債務(wù)高企，這些都可能是信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的導(dǎo)火索。另一方面，從需求上來(lái)看，人均可支配收入下滑導(dǎo)致了消費(fèi)增速下滑，7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額30734億元，同比名義增長(zhǎng)8.8%，較6月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資同比下滑，今年5月固定資產(chǎn)投資完成額累積同比下滑至6.10%，地方基建增速下滑，內(nèi)需動(dòng)力不足。國(guó)際上，全球貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)避險(xiǎn)情緒升溫、新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣貶值危機(jī)更加劇了外部環(huán)境的不穩(wěn)定性。

　　目前，較為寬松的貨幣政策可以保持流動(dòng)性合理充裕，適當(dāng)對(duì)沖各種內(nèi)外部因素影響。人民銀行在2018年1月、4月、7月三次實(shí)施降準(zhǔn)，并搭配運(yùn)用中期借貸便利（MLF）工具，增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性供應(yīng)，今年以來(lái)凈投放2.4萬(wàn)億元，力度明顯加大。增強(qiáng)信貸調(diào)控彈性，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持表外融資回表。擴(kuò)大中期借貸便利擔(dān)保品范圍，將中等評(píng)級(jí)（AA 、AA）公司信用類債券、優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等納入擔(dān)保品，支持小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)和信用債市場(chǎng)。

　　由于災(zāi)害和季節(jié)性因素疊加，通貨膨脹顯現(xiàn)上行壓力。7月份CPI同比上漲2.1%，高于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲2.0%。7月份CPI價(jià)格上漲主要是由于旅游旺季到來(lái)，旅游價(jià)格分項(xiàng)價(jià)格上漲。7月份PPI同比上漲4.6%，超于預(yù)期，環(huán)比上漲0.1%，主要是能源價(jià)格的上漲。同時(shí)，7月以來(lái)租房?jī)r(jià)格環(huán)比大幅上漲，不少一二線城市房租同比漲幅超過(guò)20%。8月份，壽光水災(zāi)又導(dǎo)致全國(guó)各地蔬菜價(jià)格開始加速上漲。豬肉價(jià)格受到豬瘟的影響，供給可能受阻，截至8月27日，生豬價(jià)格漲至13.68/千克，最近60天上漲20.11%。豬瘟加劇了對(duì)未來(lái)的供給擔(dān)憂，雞蛋價(jià)格也持續(xù)上漲，價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)近幾年新高。近期，住房、消費(fèi)品等方方面面都感覺到了物價(jià)上漲的壓力，通貨膨脹的跡象有所顯現(xiàn)，央行是否應(yīng)該適度收緊貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，貨幣政策如何在兩難中抉擇，需要我們回顧歷史，分析央行對(duì)通貨膨脹的容忍度。

　　歷史上我國(guó)貨幣政策的收緊與通脹

　　抑制通貨膨脹是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，因此官方通脹目標(biāo)對(duì)貨幣政策具有指導(dǎo)意義，但是官方通脹目標(biāo)并不一定是貨幣政策轉(zhuǎn)向的參照標(biāo)準(zhǔn)。十多年以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了三次通貨膨脹增速超過(guò)官方通脹預(yù)期目標(biāo)的情況，分別出現(xiàn)在2003年年底、2007年以及2010年底。三次通貨膨脹高于目標(biāo)的情況各有不同，但是后兩次通貨膨脹率在高于目標(biāo)之前，央行的貨幣政策已經(jīng)有所收緊。

　　2003年年底，CPI累積同比為1.20%，超過(guò)了當(dāng)年的通脹目標(biāo)1.00%。2004年居民消 費(fèi)者物價(jià)指數(shù)目標(biāo)增速調(diào)整為 3%，2004年1月CPI累積同比為3.2%，誘發(fā)通貨膨脹的原因主要是糧食價(jià)格上漲帶動(dòng)食品價(jià)格上漲，國(guó)際石油價(jià)格上漲和國(guó)內(nèi)投資過(guò)熱導(dǎo)致工業(yè)原材料、燃料價(jià)格上漲和部分工業(yè)品出口價(jià)格上漲。2004年4月25日央行將存款準(zhǔn)備金率由7.0%上調(diào)至7.5%，同時(shí)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度和再貸款浮息制度，通過(guò)將金融機(jī)構(gòu)適用的存款準(zhǔn)備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤，，以抑制信貸過(guò)快擴(kuò)張，2005年CPI回到通脹目標(biāo)以下。

　　2007年3月，CPI同比3.3%，超出通脹預(yù)期。2007年至2008年CPI漲勢(shì)迅猛，CPI漲幅從3%到最高點(diǎn)時(shí)的8.5%，主要原因在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱、投資增長(zhǎng)過(guò)快，投資需求旺盛。收緊的貨幣政策從2006年就已經(jīng)開始，2006年6月央行將存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是為了抑制貨幣信貸總量過(guò)快增長(zhǎng)。從2006年6月至2008年6月，中央銀行十五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，從開始的每次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)到上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，六次提高利率。后來(lái)由于受到金融危機(jī)的影響，通貨膨脹的局勢(shì)得到了控制，但是由于受到外部經(jīng)濟(jì)因素的影響，收縮的貨幣政策的實(shí)際效果并不明確。

　　2010年7月，CPI同比增長(zhǎng)3.3%，超出當(dāng)年通貨膨脹目標(biāo)3.0%。但是貨幣政策的收緊從年初已經(jīng)開始，2010年1月，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，截至2011年6月，央行共上調(diào)12次存款準(zhǔn)備金率。2010年~2011年的通貨膨脹除了和之前的相比，供給性原因占主導(dǎo)，主要是由于自然災(zāi)害造成的糧食減產(chǎn)、水電氣價(jià)格調(diào)整導(dǎo)致的生產(chǎn)成本上升等，再加上貨幣供應(yīng)偏多導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)大，通貨膨脹一直持續(xù)到2012年。

　　通過(guò)三次通貨膨脹歷程的回顧，我們發(fā)現(xiàn)政府工作報(bào)告中提到的通脹目標(biāo)更多地具有指導(dǎo)意義，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的臨界點(diǎn)。除了2003年的通貨膨脹以外，2007~2008、2010~2012年的通貨膨脹中貨幣政策的收緊提前于CPI到達(dá)臨界值，貨幣政策在CPI漲幅超出預(yù)期的半年之前就有所收緊，貨幣政策的前瞻性更強(qiáng)。

　　我國(guó)的貨幣政策在2000年以來(lái)大致經(jīng)歷了四次收緊，并不是所有的收緊都是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?。?016年10月，Shibor 3M 利率上升，金融市場(chǎng)資金利率上升，流動(dòng)性收緊。央行從10月份開始重啟14天、28天逆回購(gòu)，這導(dǎo)致了金融市場(chǎng)在7天以及以下期限的流動(dòng)性不足和資金利率的上升，央行以此引導(dǎo)高杠桿的債券市場(chǎng)調(diào)整。在很大程度上，這一政策也與決策層金融監(jiān)管趨嚴(yán)、以及降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)趨于一致。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議透露出的信號(hào)可以看出，金融去杠桿趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性。從金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，這種縮短放長(zhǎng)提供流動(dòng)性的方式，推動(dòng)了債券市場(chǎng)的良性調(diào)整。此次的貨幣政策收緊和通貨膨脹率無(wú)關(guān)，通貨膨脹率在政府的通脹目標(biāo)之下。

　　下表盤點(diǎn)我國(guó)了2000以來(lái)幾次貨幣政策的收緊，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)向在2006年以后更具有前瞻性，貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，說(shuō)明貨幣政策并不僅僅只參考通貨膨脹率這一個(gè)指標(biāo)，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向，提前出手對(duì)通貨膨脹率進(jìn)行控制。

　　近期通貨膨脹會(huì)影響貨幣政策嗎

　　根據(jù)過(guò)去幾次通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，近期的通貨膨脹并不一定會(huì)引起貨幣政策的收緊。我國(guó)最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.1%，高于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲2.0%，距離今年的通貨膨脹目標(biāo)3.0%還有很大的差距，并且漲幅與之前的幾次通貨膨脹相比幅度較小。5月份CPI同比為1.8%，6月份為1.9%，7月份為2.1%，增速并不快。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，近期的通貨膨脹并沒有太大的威脅性。

　　從原因上來(lái)看，近期的通貨膨脹能否形成趨勢(shì)性的上行，仍存疑問(wèn)。首先，7月份的通貨膨脹水平高于預(yù)期主要是由于旅游旺季到來(lái)，旅游價(jià)格分項(xiàng)價(jià)格上漲帶動(dòng)了CPI的上漲。此外，一線城市租房?jī)r(jià)格的上漲也受到了租房旺季到來(lái)等季節(jié)性因素的影響，并且一線城市的租房?jī)r(jià)格對(duì)CPI整體的影響較小，并不一定會(huì)大幅拉升CPI。受豬瘟、水災(zāi)等災(zāi)害性因素影響的蔬菜、肉類價(jià)格的上漲也多為短期性的，影響大約會(huì)持續(xù)兩到三個(gè)月，對(duì)CPI的推升影響大約為0.1%~0.2%。

　　在去杠桿的過(guò)程中，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的容忍度提高。首先，適度的溫和通脹可能在去杠桿的過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)起到保護(hù)作用，通脹的上升會(huì)使債務(wù)的實(shí)際價(jià)值貶值，更有利于企業(yè)、家庭、地方政府等清償債務(wù)或進(jìn)行債務(wù)重組。其次，去杠桿的過(guò)程中需要充足的流動(dòng)性為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。去杠桿會(huì)使信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)施結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，保持市場(chǎng)上充足的流動(dòng)性，能夠有效緩解信貸緊縮。橋水對(duì)于去杠桿階段的研究表明債務(wù)的充足和違約會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮、金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，充足的流動(dòng)性和信用支持可以緩解債務(wù)重組對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。美國(guó)在金融危機(jī)后的去杠桿過(guò)程中采用了量化寬松政策，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。中國(guó)在之前的去杠桿中通過(guò)三重緊縮的政策組合使得金融去杠桿頗有成效，今后我們的去杠桿過(guò)程正由通縮去杠桿邁向適度通脹去杠桿，因此，溫和的通貨膨脹不會(huì)引起貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

　　債市策略

　　目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，一方面為了化解信用的通貨膨脹面臨上行壓力，風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖內(nèi)外需下行壓力，需要貨幣政策適度寬松；另一方面，近期由于災(zāi)害等因素導(dǎo)致通脹有上行壓力，似乎意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)相應(yīng)從緊。根據(jù)我們對(duì)于近年來(lái)三次通貨膨脹貨幣政策的容忍度分析，我們認(rèn)為通脹目標(biāo)對(duì)貨幣政策具有指導(dǎo)意義，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的參照物。貨幣政策的收緊具有前瞻性。目前的通貨膨脹無(wú)論是從CPI增速來(lái)看還是從成因分析，通脹持續(xù)的依據(jù)不足。此外，在我國(guó)去杠桿的環(huán)境下，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的容忍度提高，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策收緊的可能性不大，要繼續(xù)觀察接下來(lái)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率將在當(dāng)前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區(qū)間判斷不變。

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責(zé)任編輯：謝長(zhǎng)杉