民企杠桿率繼續(xù)攀升——2018 年 5 月工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　文：申萬(wàn)宏源宏觀 王健

　　結(jié)論或者投資建議：

　　企業(yè)盈利后續(xù)面臨回落壓力，但全年仍可實(shí)現(xiàn)高于名義 GDP 的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)全年工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng) 12%。值得關(guān)注的是，今年以來(lái)國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，但民企的資產(chǎn)負(fù)債率卻在持續(xù)攀升，意味著融資收緊對(duì)民企負(fù)債端帶來(lái)了較大的壓力。去杠桿仍需要穩(wěn)定的政策環(huán)境，后續(xù)政策仍需做出微調(diào)；通過(guò)加大信貸投放、降準(zhǔn)、補(bǔ)充銀行資本金等形式，對(duì)沖社融的回落壓力。

　　原因及邏輯：

　　企業(yè)利潤(rùn)增速略回落但仍處高位，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利將邊際放緩。 5 月工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 21.1%，較4 月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)； 1-5 月利潤(rùn)增長(zhǎng) 16.5%，較 1-4 月加快 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。 5 月工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，使得營(yíng)收增速略有回落；但 PPI 大幅改善帶動(dòng)利潤(rùn)率提高，支撐企業(yè)盈利處于高位。從目前的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看， 6 月工業(yè)生產(chǎn)將繼續(xù)回落但 PPI 有望繼續(xù)改善，預(yù)計(jì) 6 月企業(yè)盈利增長(zhǎng) 19%；由于需求放緩， 7 月工業(yè)生產(chǎn)仍有回落壓力；且基數(shù)抬升后 PPI 也將見(jiàn)頂回落，預(yù)計(jì) 7 月企業(yè)盈利增長(zhǎng) 15%。

　　制造業(yè)利潤(rùn)有所改善。 1-5 月采礦業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 41.6%，較 1-4 月提高 2.6 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 13.8%，提高 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；公用事業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng) 26.1%，回落 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，鋼鐵、化學(xué)原料和化學(xué)制品、油氣開(kāi)采、電力熱力等行業(yè)對(duì)企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)明顯，與鋼鐵價(jià)格及油價(jià)的上漲關(guān)系較大。

　　利潤(rùn)率和成本率均有所改善。 1-5 月企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率 6.36%，較 1-4 月提高 0.12 個(gè)百分點(diǎn)；成本率則略回落至 84.5%。利潤(rùn)率和成本率的改善主因 5 月 PPI 明顯回升，且邊際回升幅度高于 PPIRM。 5 月 PPI 上漲 4.1%，漲幅比 4 月回升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)； PPIRM 上漲 4.3%，漲幅比 4 月回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率提高。 5 月末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 56.6%，較 4 月提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)負(fù)債率今年以來(lái)持續(xù)走高。其中，采礦業(yè)略回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 59.4%，制造業(yè)和公用事業(yè)均提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。分所有制來(lái)看，國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率持平，但股份制企業(yè)和私企的資產(chǎn)負(fù)債率均持續(xù)走高。今年以來(lái)，由于融資收緊導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，資產(chǎn)負(fù)債率整體走高；而受到?jīng)_擊比較明顯的是民營(yíng)企業(yè)。

　　庫(kù)存增速回升，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。 5 月產(chǎn)成品庫(kù)存增速回升至 7.3%，較 4 月提高 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。由于 5 月工業(yè)生產(chǎn)不錯(cuò)但需求短的投資和消費(fèi)均明顯回落，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)特征明顯。同時(shí)，由于需求回落，企業(yè)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)略放緩，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)略提高至 16.6 天。 后續(xù)企業(yè)盈利有回落壓力，去杠桿仍需要穩(wěn)定的政策環(huán)境。 企業(yè)盈利及利潤(rùn)率與 PPI 關(guān)系密切，預(yù)計(jì) PPI 自 7 月開(kāi)始將見(jiàn)頂回落；且需求回落也將約束后續(xù)的工業(yè)生產(chǎn)，企業(yè)盈利仍有回落壓力。鑒于融資約束導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加以及民企杠桿率不降反升，后續(xù)政策仍需做出微調(diào)；通過(guò)加大信貸投放、降準(zhǔn)、補(bǔ)充銀行資本金等形式，對(duì)沖社融的回落壓力。

責(zé)任編輯：謝長(zhǎng)杉