全球金融危機(jī)十周年再反思

　　本報(bào)記者 陳植 上海報(bào)道

　　2008年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)，以此為標(biāo)志，次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。至今已十周年。當(dāng)時(shí)，為挽救岌岌可危的金融市場，主要央行向市場注入天量流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由危機(jī)初的0.9萬億美元增加至2014年末最高的4.54萬億美元，擴(kuò)張了4倍。長期低利率、流動(dòng)性充足的背景下，資產(chǎn)價(jià)格高企，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)未有明顯調(diào)整。而今美國總統(tǒng)特朗普正在放松金融監(jiān)管，市場對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心與日俱增。十周年之際，回顧歷史，再次反思，或許是避免下一次危機(jī)的最好方式。（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

　　紐約研究機(jī)構(gòu)DataTrek的聯(lián)合創(chuàng)始人尼克·科拉斯表示，由于很多國家并沒有重視雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，而是一味利用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，因此在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題得不到實(shí)質(zhì)性解決的情況下，歷史很容易重復(fù)。

　　“盡管雷曼兄弟破產(chǎn)已經(jīng)10年，但它對全球金融市場與貨幣政策的影響力依然不小。”9月13日，一家美國對沖基金經(jīng)理向記者表示。

　　2008年9月15日，市值一度位列美國第4的大型投行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）因投資次級(jí)抵押住房貸款產(chǎn)品巨虧而不得不申請破產(chǎn)重組，由此引爆了次貸金融危機(jī)，進(jìn)而迫使各國央行啟動(dòng)寬松貨幣政策拯救岌岌可危的金融市場。

　　“至今，寬松流動(dòng)性依然對全球金融市場與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景構(gòu)成巨大的沖擊?！鼻笆雒绹鴮_基金經(jīng)理直言。

　　“這某種程度也導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r出現(xiàn)嚴(yán)重的脫節(jié)，其中一個(gè)最明顯的現(xiàn)象，就是近年全球貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)與英國脫歐等黑天鵝事件迭起，但歐美股市不斷刷新歷史新高，資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)越來越大。” 布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向記者分析說。

　　在他看來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)率先扣動(dòng)收緊貨幣政策的“扳機(jī)”，令全球資金流動(dòng)性趨于緊張，今年以來越來越多新興市場國家出現(xiàn)資本持續(xù)流出、外債兌付壓力高企、經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大等問題，導(dǎo)致這些國家股債匯三殺狀況多次出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景蒙上巨大陰影。

　　“下一次衰退的種子總是在前一次衰退中播下，由于很多國家并沒有重視雷曼兄弟破產(chǎn)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，而是一味利用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，因此在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題得不到實(shí)質(zhì)性解決的情況下，歷史很容易重復(fù)?！?nbsp;紐約研究機(jī)構(gòu)DataTrek的聯(lián)合創(chuàng)始人尼克·科拉斯（Nick Colas）表示。

　　QE依賴癥

　　為了拯救岌岌可危的金融市場、避免經(jīng)濟(jì)衰退，2008年底至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)先后出臺(tái)三輪量化寬松政策，通過QE購債政策向市場投放了逾3.9萬億美元資金，令美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例從2007年底的約6.1%大幅升至2014年底的25.3%，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到前所未有的水平。

　　隨之而來的是，歐洲、日本等各國央行紛紛跟進(jìn)、出臺(tái)貨幣寬松QE政策，向金融市場投放的資金額同樣達(dá)到數(shù)萬億美元。至今，整個(gè)金融市場對這三輪量化寬松政策的效果評價(jià)不一。

　　記者多方了解到，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2008年11月至2010年3月執(zhí)行的第一輪量化寬松政策，為應(yīng)對金融危機(jī)、挽救美國金融體系和幫助美國走出經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。但是，此后兩輪寬松貨幣政策則顯得“畫蛇添足”。

　　究其原因，在美聯(lián)儲(chǔ)注入數(shù)萬億美元流動(dòng)性后，美國年均經(jīng)濟(jì)增速僅保持在2%左右，不但遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)爆發(fā)前3%的平均水平，而且沒能大幅反彈；與此同時(shí)，充裕的美元流動(dòng)性導(dǎo)致金融市場資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況日益“脫節(jié)”——資產(chǎn)價(jià)格估值虛高、泡沫日益嚴(yán)重，給未來金融市場劇烈動(dòng)蕩埋下伏筆。

　　“更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)大貨幣寬松規(guī)模，導(dǎo)致其他國家央行紛紛跟進(jìn)，令全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依賴貨幣流動(dòng)性持續(xù)寬松?！?nbsp;德國商業(yè)銀行策略分析師Esther Maria Reichelt此前接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示。

　　他解釋稱，2011年歐債危機(jī)爆發(fā)期間，歐洲不少債務(wù)高企國家不是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革解決債務(wù)問題，而是靠著歐洲央行不斷購買這些國家債券釋放流動(dòng)性“渡過難關(guān)”。這也讓上述歐洲國家患上了“QE政策依賴癥”，比如希臘等歐洲國家一旦遇到國債兌付違約風(fēng)波，就向歐洲央行尋求QE資金援助擺脫困境。

　　歐洲央行執(zhí)委Benoit Coeure曾對此指出，歐洲各國政府迄今實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革是“半生不熟、缺乏熱情”，迫使歐洲央行不得不持續(xù)加大QE力度維系經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　在上述美國對沖基金經(jīng)理看來，各國持續(xù)擴(kuò)大寬松貨幣規(guī)模的另一個(gè)負(fù)面沖擊，就是各國為了擴(kuò)大出口規(guī)模提振本國經(jīng)濟(jì)，紛紛開啟貨幣競爭性貶值大戰(zhàn)，導(dǎo)致全球貿(mào)易摩擦不斷增加，為當(dāng)前貿(mào)易保護(hù)主義崛起埋下伏筆。

　　步調(diào)不一的“多米諾效應(yīng)”

　　美銀美林首席投資策略師Michael Hartnet則認(rèn)為，在全球過剩的流動(dòng)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)的大背景下，全球已經(jīng)開始出現(xiàn)“滾動(dòng)熊市”，今年比特幣等數(shù)字貨幣正是第一塊倒下的多米諾骨牌。

　　“不過，在全球央行貨幣政策收緊步調(diào)不一的情況下，當(dāng)前受沖擊最大的，是新興市場國家貨幣。他們也成為雷曼兄弟破產(chǎn)觸發(fā)全球貨幣寬松政策大進(jìn)大出的最大受害者之一?！鼻笆雒绹鴮_基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)說。

　　在前些年雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球貨幣量化寬松期間，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，阿根廷、土耳其、印度、南非等新興市場國家大舉引入外債資金，導(dǎo)致負(fù)債率（外債余額/GDP）與短期外債占外匯儲(chǔ)備比重紛紛大幅走高，導(dǎo)致他們靚麗的GDP增長數(shù)據(jù)背后，存在著“弱不禁風(fēng)”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)率先收緊貨幣政策導(dǎo)致美債收益率飆漲與美元升值，這些新興國家兌付外債的成本持續(xù)抬高，加之美元升值觸發(fā)資本流出壓力驟增，最終觸發(fā)貨幣大幅貶值。

　　在Marc Chandler看來，這實(shí)質(zhì)是全球?qū)捤韶泿耪呤站o步調(diào)不一“惹的禍”。盡管很多新興市場跟隨美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息甚至緊急多次加息以穩(wěn)定貨幣匯率，但鑒于這些被動(dòng)加息舉措可能導(dǎo)致新興市場國家進(jìn)一步陷入經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，因此全球投機(jī)資本“撿軟柿子捏”——大舉沽空存在經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大、外債占比高企等經(jīng)濟(jì)問題的新興市場國家貨幣。

　　上述美國對沖基金經(jīng)理則認(rèn)為，全球?qū)捤韶泿耪呤站o之所以“步調(diào)不一”，一方面是“家家有本難念的經(jīng)”，比如歐洲央行擔(dān)心意大利、希臘等國爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，日本央行則需要進(jìn)一步刺激通脹，不大會(huì)與美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息節(jié)奏保持“同步”。

　　另一方面，不少新興市場國家也出現(xiàn)了貨幣政策誤判，比如土耳其政府此前堅(jiān)持“低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長”的觀點(diǎn)，導(dǎo)致大量外資擔(dān)心土耳其出現(xiàn)惡性通脹而大舉撤資，最終引爆了土耳其貨幣崩盤危機(jī)；巴西等新興市場國家則由于經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩引發(fā)政局不穩(wěn)，導(dǎo)致貨幣政策只能趨于寬松以防止經(jīng)濟(jì)形勢更劇烈波動(dòng)。

　　“全球央行貨幣政策收緊步調(diào)不一，反而令新興市場貨幣承受更大的沽空壓力。”他認(rèn)為。由于歐洲日本依然延續(xù)相對寬松的貨幣政策，全球投機(jī)資本可以輕松從這些國家金融市場低息借入大量杠桿投資資金，用于沽空新興市場國家貨幣，導(dǎo)致當(dāng)前新興市場貨幣沽空潮“一浪高過一浪”。

　　他直言，這也是美聯(lián)儲(chǔ)后兩輪寬松貨幣措施一直被金融市場詬病的原因之一——一則它對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長的邊際推動(dòng)效應(yīng)在遞減，二則大量QE美元流向新興市場國家，導(dǎo)致這些國家外債負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，如今陷入償債壓力驟增困局。

　　“或許，這也是全球央行在雷曼兄弟破產(chǎn)后啟動(dòng)寬松貨幣政策時(shí)，不曾想到的局面?！?nbsp;Marc Chandler指出。目前如何協(xié)調(diào)全球央行貨幣政策收緊步調(diào)與節(jié)奏，盡可能減輕對新興市場國家經(jīng)濟(jì)與金融市場動(dòng)蕩沖擊，儼然成為各國政府急需解決的問題。

　　“事實(shí)上，美國也在為雷曼破產(chǎn)所引發(fā)的寬松貨幣政策買單?！?nbsp;Marc Chandler指出。盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)采取鷹派加息縮表措施，但全球相對寬松的流動(dòng)性令大量資金涌入長期美債避險(xiǎn)，導(dǎo)致美國長短期國債收益曲線日益平坦化，引發(fā)金融市場針對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

　　“這讓美聯(lián)儲(chǔ)再度陷入格林斯潘之謎的煩惱。”他認(rèn)為。早在2004-2006年期間，金融市場出現(xiàn)了所謂的“格林斯潘之謎”——當(dāng)時(shí)美國處于加息周期，聯(lián)邦基金利率從1%一路上調(diào)至5.25%，但美國長期利率“不為所動(dòng)”持續(xù)走低，導(dǎo)致長短期國債收益率出現(xiàn)倒掛，隨之而來的，就是次貸危機(jī)爆發(fā)。

　　在他看來，美聯(lián)儲(chǔ)若無法協(xié)調(diào)全球央行制定更穩(wěn)妥趨同的貨幣政策步伐，美國長短債收益率扁平化趨勢可能令美國再度重蹈此前的覆轍。

責(zé)任編輯：陳永樂